来源：金融投资报 作者：刘敏

　　10月22日，新三板转板企业湖南军信环保股份有限公司(以下简称“军信环保”)首发上会，拟于深交所创业板上市。据《招股书》显示，公司计划发行股票数量不超过6834万股，计划募资24.53亿元。

　　金融投资报记者注意到，2018年至2020年，军信环保不仅业务高度集中于长沙市，且97%以上的收入来自前两名大客户，存在严重依赖大客户等问题。记者将上述疑问发至军信环保邮箱，但公司一直未正面回应。

　　重要子公司经营资质过期

　　招股书显示，军信环保成立于2011年，主营业务为市政污泥处理、垃圾焚烧发电、渗沥液(污水)处理和垃圾填埋。公司于2018年在新三板挂牌，去年7月摘牌，转而冲击深交所创业板IPO。

　　值得注意的是，在环保政策越来越严格的大环境下，浦湘生物、平江军信作为公司的重要子公司，其开展日常生产经营活动所需的特许经营权及相关资质，即《从事城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输、处理服务许可证》已于今年9月3日已到期。

　　对此，招股书表示，报告期内公司及其子公司存在未取得城市生活垃圾经营性处置许可证的情形，上述市政管理部门已对发行人及其子公司未获得许可资质前经营行为出具说明，确认不会因资质问题对其进行行政处罚。

　　但这并没有打消市场对公司是否在上述经营许可证办理过程中遇到阻碍等质疑，对此，军信环保仅回复记者称“公司及控股子公司建设运营项目不存在特许经营权到期情况，招股书中已披露公司建设运营项目的特许经营权期限、公司排污许可证以及相关资质证书办理等情况”。

　　另外，招股书显示，公司在2019年被认定为“国家高新技术企业”。而《高新技术企业认定管理办法》规定，高新技术企业须同时满足以下条件之一，最近一年销售收入在2亿元以上的企业，研究开发费用总额占同期销售收入总额的比例不低于3%。据招股书显示，2018年至2020年，公司研发费用分别为2108.97万元、3444.89万元和3015.58万元，占当期营业收入的比重分别为2.51%、3.46%和2.74%。

　　由此可见，公司研发投入占比呈现倒“V”走势，其中2020年研发投入占比已经低于3%。军信环保在回复中仍表示，“公司续期申请高新技术企业资质不存在重大障碍，已在招股书中阐明和披露”，未正面回应研发投入占比下降等相关问题。

　　严重依赖前两名大客户

　　需要注意的是，尽管军信环保近两年营收不断增长，但其背后存在着客户高度集中和地域高度集中问题。

　　从业绩看，2018年至2020年，公司实现营业收入分别为8.41亿元、9.96亿元、11.01亿元；同期净利润分别为2.66亿元、3.19亿元、4.15亿元。

　　招股书中，军信环保谈及其竞争优势时表示，公司是湖南省固废处理领域的龙头企业，占据了湖南省会长沙市六区一县全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理的市场份额，区域竞争优势明显。也正因如此，2018年至2020年，公司来自长沙市的营业收入占比分别高达98.60%、98.52%、98.65%，其他的营业收入则来自长沙市邻市岳阳市。

　　与此同时，公司前五大客户的收入金额占其当期营业收入的比例分别高达99.99%、99.96%和99.82%。其中，长沙市城管局稳居公司的第一大客户，国网湖南省电力公司稳居第二大客户，三年期间公司向这两家公司销售收入的占比合计分别为98.25%、98.29%、97.54%。

　　在行业中，军信环保可比上市公司共有5家，分别是伟明环保、绿色动力、旺能环境、三峰环境、圣元环保，这5家公司2018年至2020年前五大客户营业收入占比的平 均 值 也 才 46.32% 、 43.43% 、38.58%。由此可见，公司客户不仅集中，还远高于同行业可比上市公司平均水平。

　　对于客户集中和地域集中的问题，尽管军信环保表示是因为公司做出了聚焦于大型项目和部分回款能力较好的中小型项目的选择，但大项目往往伴随着高风险。一旦有其他资本进入公司所处行业，公司就有失去大客户的可能，存在业绩“变脸”的风险。

　　对此，记者询问公司针对上述风险是否有应对措施，以及是否有开发新客户和布局其他地域的打算，公司均未作出正面回应。

　　负债率高于同行平均水平

　　另外，军信环保所处行业属于资本密集型行业，项目建设期资金需求较大，长期资产占总资产比例较高。

　　招股书显示，报告期各期末，军信环保应收账款账面余额分别为1.13亿元、1.37亿元和1.87亿元，应收账款账面余额占各期营业收入比例分别为 13.48%、13.71%和16.97%。对此，公司解释称，主要原因系公司业务规模增长较快，且由于垃圾焚烧项目(一期)于2020年12月31日正式纳入2020年第十批补贴清单，公司将项目投产以来的可再生能源发电补贴收入一次性确认在2020年度，导致2020年应收账款账面余额占比出现一定增长。

　　同时，军信环保也坦言，随着公司业务规模的进一步扩大，公司应收账款可能继续增长，如应收账款不能按期收回，或发生坏账损失，将对公司资金周转以及经营业绩造成不利影响。

　　在上述报告期内，军信环保合并资产负债率分别为 66.41%、62.15%和64.36%，资产负债率较高，持续处于高位。而同期同行业的伟明环保、绿色动力、旺能环境等可比上市公司的资产负债率均值分别为59.40%、61.14%和58.25%。可以看出，军信环保的资产负债率也高于同行业可比公司均值。

　　军信环保还表示，随着未来投资建设规模的扩大，公司资产负债率可能进一步提高。短期内，公司将同时面临偿还原有负债和增加对建设期项目资金投入的双重压力，因此对现金流管理能力要求较高。若公司对负债的管理不够谨慎，则可能面临一定的流动性风险和偿债风险。

　　值得注意的是，尽管公司流动比率和速动比率在不断提高，但实际上公司应收账款周转率和存货周转率在不断下降。报告期各期末，公司应收账款周转率为13.43、8.53、7.25，存货周转率为187.79、99.04、69.64。

　　而对于记者问及在公司流动比率和速动比率不断提高情况下，应收账款周转率和存货周转率却在不断下降的原因，公司也未作回复。