来源：财联社 作者：郭辉

　　昨日(8日)，上交所官网信息显示，联想集团有限公司因发行人撤回发行上市申请或者保荐人撤销保荐，登陆科创板上市的审核状态变更为终止。

　　截至《科创板日报》记者发稿，联想集团暂未就上市议程搁置的具体原因做出回应。联想集团方面对《科创板日报》记者称，将进一步发布科创板IPO相关公告，“目前投资人等都比较关注这一突发事项”。

　　联想集团于“十一”国庆节前夕披露回A登陆科创板IPO的招股书后，公司港股市场行情在10月4日开盘后即迎来连日的两波上涨，较前日股价涨幅分别为9.80%、4.90%。不过6日以来，公司股价持续下跌，其中8日收跌4.76%，回落至每股8.81港币。

　　黄金周期间，A股市场投资者对联想集团招股书的解读也进一步深化。作为2019年和2020年连续霸居全球PC市场首位的中国科技企业，联想集团瞄准科创板上市、进行大额募资、推动业务转型，展露雄心的同时，在科创板上市准则的披露要求下，此前的技术积淀和业务发展，也一并摊开在了公众视野前。

　　联想集团此番登陆科创板，保荐机构为中金公司。据《科创板日报》记者统计，中金公司今年以来共计有包括联想集团在内的九个科创板IPO保荐项目审核终止，申报企业包括吉利汽车、云知声、天广实生物、吉凯基因、天地环保等，且多在上交所问询环节撤回申报或保荐。联想集团从提交招股书，到撤回上市申请或保荐，前后不足十天，发行人科创成色或为促成这一状况的关键。

　　科创成色有待进一步论述

　　招股书显示，联想集团2018/19财年、2019/20财年及2020/21财年的研发投入分别为102.03亿元、115.17亿元以及120.38亿元，累计超过300亿元。对比公开数据显示，联想集团年均超百亿元的研发投入规模，为目前科创板已挂牌和已申请企业中最高。

　　不过，考虑到联想集团报告期内每财年分别为3423.83亿元、3526.76亿元和4116.20亿元的营收规模，看似高额的研发费用，占比却被稀释至2.48%、2.63%、2.39%。若溯至2015年至2017年的数据：3.32%、3.16%、2.81%，还可见到整体较为明显的下降趋势。

　　在联想集团本次向上交所递交的招股书中，屡见这家成立于上世纪八十年代的全球PC巨头，将成立刚满十年的小米集团作为其可比公司。

　　小米集团过去主营手机等智能硬件设备，近三年研发费率分别为3.30%、3.64%、3.76%，年均高出联想集团一个百分点左右。不过联想集团认为，二者研发费率数据“不存在重大差异”。

　　此外，招股书列明的另一家可比公司——主营服务器业务的浪潮信息，同样的一组数字分为3.72%、4.55%、4.18%，与联想集团显示出更为明显的差距。联想集团在招股书中对此解释道，主要系浪潮收入整体水平较低、体量较小，尚未形成完善的研发、生产、销售协同效应。

　　资本市场研究人士刘君明认为，从全球供应链角度来看，联想集团通过收购IBM、摩托罗拉、FCCL、System X的服务器或智能硬件设备业务，在细分领域与小米、浪潮的量级不可相提并论。反观惠普、戴尔等公司的研发费用、资产状况等，与联想集团更具有可比性。

　　从惠普公司已公布的研发费率来看，2018年、2019年数据分别为2.55%、2.61%，与联想集团较为接近。

　　虽然公众或投资者对联想集团在研发投入方面存在质疑并抱有更多期待，不过公司多项数据仍符合现行的《科创属性评价指引(试行)》和《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》列明的“科创属性评价标准一”。

　　具体而言，在累积研发投入、研发人员占比、形成主营业务收入的发明专利，以及近一年营收额等要求方面，联想集团至少符合科创属性评判标准。

　　在联想集团于10月8日科创板IPO审核状态变更为“终止”之前，《科创板日报》记者接触到的人士均预计其依靠现有的技术和市场优势，回A股上市，即便是选择科创板，也不会受到太大的阻碍。

　　值得注意的是，联想集团此次于科创板IPO，拟募集资金高达100亿元人民币，募投项目包括云网融合、数字化智能服务、产业战略投资，叠加联想此前的多次公开声明，集团业务转型的战略意图明显。相形之下，传统业务显得有些沉重，此次或成拖累集团于科创板顺利上市的原因。

　　联想集团过去的主营业务仍为PC，在2020/21财年的营收占比近80%，而数据中心业务过去三年营收占比为11.80%、10.84%、10.42%，并非大头。即便此行在科创板上市审核进展顺利，在上交所问询阶段，募投项目与主营业务、核心技术的相关性或仍为关注重点，而招股书中就此问题的论述仅有一页。

　　此外，从联想集团在招股书中具体罗列的公司核心技术/产品名称来看，技术及专利壁垒也是需要在问询阶段向投资者、上交所进一步阐明的内容。

　　以其智能设备相关核心技术为例，联想集团目前持有的相关专利涉及到的技术领域为核心零部件、新材料和新工艺、人机交互和用户体验等，其中核心零部件包括电池和电源管理技术、智能天线技术、柔性转轴技术、音视频输出技术等，难与公众或投资者认知中智能硬件设备的“核心技术”完全对应。

　　对比思考科创板坚持面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业这一定位，联想集团借已有市场优势，以占比不高的业务为切入口，在营收、研发人员、专利数量、研发投入等方面的科创属性要求上，处处降低身格来挤入市场究竟是否合适，也是有待国内资本市场及监管层博弈、研究的内容。

　　高管薪酬与资产状况受公众热议

　　在2020/21财年，联想集团共实现营收4116.2亿元，税前利润为120.23亿元，招股书披露数据显示，其中的9.34亿元人民币被用于所列集团30名董事、高管及核心技术人员的薪酬支付。有人士质疑，联想集团高管薪酬水平似乎过高。

　　据联想集团的薪酬政策，董事和高管的薪酬主要分为固定薪酬、奖金及长期激励计划，其中长期激励以公司股份增值权及受限制股份单位组合的方式支付奖励。

　　从事企业上市业务的法律人士向《科创板日报》记者解释，以上薪资构成基本是A股上市企业高管的“标配”，上市公司薪酬披露通常均为短期薪酬形式的年薪。而通过持股平台形式获得的长期薪酬，由于具有不确定性，不会被计入在内，但在会计上被算作股份支付，作为“费用”支出每年按照公允价值均摊。“从联想集团招股书来看，所述的股份增值权相当于分红”。

　　如今小米集团市值超5300亿元港币，近乎是联想集团现市值的五倍，在2018年登陆港股市场之初，雷军薪酬也一度成为巷间热谈。小米集团招股书显示，2015至2017年，小米集团董事的酬金总额分别为零、零及零。而在小米最新的2020年年报中，公司五名薪酬最高人士的薪水额度进一步披露，薪酬最高的一名员工薪水在9900万港币至9950万港币之间，不过雷军等董事或高管的薪酬水平并未列明。

　　同为港股上市公司的腾讯控股，如今总市值超4.6万亿港币，公司今年半年报披露的马化腾基本薪金不到850万元人民币，不过其中并不包含股份支付、津贴福利及退休计划供款等薪酬构成。而腾讯2020年财报显示，马化腾去年总薪酬近5900万元人民币，即便如此仍不及公司去年薪酬最高的员工，其薪水在11.55亿港币到11.56亿港币之间。

　　前述法律人士介绍，由于A股、港股、美股关于薪酬披露内容不同，不同公司会计准则、薪酬政策不一，再加上上市公司高管资产结构普遍较为复杂，想要通过横向对比评判某家公司是否给予了高管过高的薪水较为困难。

　　联想集团后续是否需要就投资者关注的薪酬问题进行进一步披露？“其实公司在A股上市按照指引披露相关信息即可，预计上交所不会就高管薪酬问题做进一步问询，历史上这样的情形几乎未见”。

　　资本市场研究人士刘君明在接受《科创板日报》记者采访时也表示，上市公司高管薪水定额只要经过董事会同意即可，没有高与不高之说。

　　联想集团招股书还显示，近三年来公司负债率攀升，2018/19财年至2020/21财年，分别为86.34%、87.37%、90.50%。

　　对比惠普公司2018年和2019年103.56%、106.42%的负债率数据，刘君明认为这或许是业内普遍的经营环境和业务模式所致。联想集团则表示，公司资产负债率高于可比公司平均值，主要系公司近年来大规模股权融资较少，根据经营需要灵活进行较多债务融资所致。

　　具体来看，联想集团在最新一财年总负债为2259.22亿元，其中流动性负债占比为79.6%。应收票据为58亿，借款约为46亿，两项合计占流动负债的比例为5.8%，占流动资产的6.8%。其余流动负债中，主要为应付贸易账款、其他应付账款及应计费用等经营性负债。在非流动负债中，借款占流动资产的比例为14.1%。

　　此外，在代表公司偿债能力的流动比率及速动比率指标方面，联想集团与惠普公司数据仍十分接近，但低于小米和浪潮。联想集团称主要系公司应付贸易账款和其他应付账款金额较大所致。