摘要：

　　中国经济步入增速换挡期“经济L型”的一横，正站在“新周期”的起点上。

　　新周期新在哪？一是供给出清。经过长达6年的去产能、通缩和资产负债表调整，钢铁、煤炭、水泥、玻璃、化工、机械等传统行业大量中小企业退出，龙头企业压缩产能，行业集中度大幅提升，叠加供给侧改革去产能加码扩围，传统行业竞争格局优化，步入剩者为王、强者恒强的时代，我们在2014年预测的“新5%比旧8%好”开始得到验证。大量无效僵尸产能虽然在册，但已经很难复产，导致行业利润集中度大幅高于产能集中度，甚至有些行业进入寡头垄断的竞争格局，行业龙头企业通过机器换人、提高环保标准、银行限贷等建立进入壁垒。龙头企业利润率、资产负债表修复和产能利用率远好于行业平均水平，开始收割胜利的果实，但是由于刚刚经历过去产能的漫长冬天，企业对于大规模扩张新产能仍然十分谨慎，仅限于过去被推迟的设备更新升级，产能扩张周期尚处于将来未来的阶段。

　　二是需求复苏。出口贸易自2016年下半年以来逐步复苏，主要驱动力来自美欧经济加速外需改善以及2015年8月-2016年底人民币对美元贬值14%，在补库存、周期加速器、特朗普财政扩张预期等推动下，美国PMI、CPI、PCE、薪资等主要经济指标自2016年下半年以来开始加速，经济露出从复苏走向过热的初步迹象，美联储加息预期频率提升。受益于出口复苏和设备更新，2016年下半年以来国内制造业投资回升，制造业投资占全社会固投的31%（基建占25%，房地产占23%）。由于一二三四线城市房地产去库存比较充分，长达两年多的房地产市场繁荣使得开发商现金流十分充裕，在补库存需求带动下，房地产投资将超预期回升，预计2017年房地产投资增速4%-5%、上半年6%以上。2016年下半年地方政府换届接近完成，新的一轮基建锦标赛正在上演。受PPI大幅回升和2014-2015年降息降准带动，实际贷款利率（金融机构贷款加权利率-PPI）大幅下降，由于负债成本较低和以土地、商品、原材料等代表资产价格上涨，企业融资需求开始恢复。

　　三是新政治周期开启。2016年下半年地方换届基本完成，2017年10月19大将开启新篇章。

　　政策基调正从稳增长转向促改革和防风险。中美同时步入新一轮加息周期，但背景和目的不同，美联储加息旨在逆周期调控，中国结构性加息旨在去杠杆、防风险、稳汇率，防止以钱炒钱，鼓励资金脱虚向实。上调公开市场政策利率将会直接抬升短期资金，进而对长端债券收益率带来压力。但由于中国利率市场存在的分割和利率传导机制不畅，对于存贷款利率的广谱利率直接影响有限。当前企业融资结构以贷款为主，因而政策利率上调对经济周期复苏短期影响有限。新货币政策框架下的加息周期已经启动，紧货币宽信用。

　　改革相关的主题我们更看好符合时代趋势、具有“核心”推动力的一带一路、京津冀协同发展、供给侧结构性改革、去产能加码扩围、国企混改、军改等。

股市：自去年四季度以来，市场上重回衰退和通缩的观点此起彼伏，我们在2016年4季度市提出“买股票抗通胀、买抗通胀的股票”、看多股市看空债市，2017年初提出曙光乍现、中游崛起、新常态新周期新牛市，2月下旬以来推荐低估值真成长。由于供给出清、需求复苏、企业业绩改善，我们维持中期A股结构性牛市=新周期+低估值真成长+改革的判断，与2014-2015年主要是分母估值驱动不同，2016-2017年主要是分子业绩驱动。虽然短期受到美联储加息、房地产调控、紧货币、冲关阻力点位等扰动，但中期基本面改善持续的时间和力度超预期。

　　债市：由于美联储加息提速、“经济L型”、通胀预期、政策去杠杆防风险等因素，长达2年多的债券牛市已经结束，2017年可能会有交易性机会。

　　商品：需求复苏和供给出清，商品价格可能以区间波动为主。

　　房地产：我们在2015年预测“一线房价翻一倍”，2016年提出“1516看深圳、1718看北京”。房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融，新一轮房地产调控主要以限购限贷限制土地供给为主，长效机制尚待落实“房子是用来住的不是用来炒的”定位、确立大都市圈战略、人地挂钩、增加大都市圈供地和改善城市规划。

　　潜在风险：美联储超预期加息；特朗普新政遇阻；国内货币超预期收紧；房地产调控矫枉过正；改革低于预期。