来源：国际金融报 作者：何思

　　在经历了A股2019年和2020年连续大涨的两年后，2021年在“降低预期收益率”的普遍共识下拉开了序幕。

　　这一年，是万霁资产董事长牛春宝在二级市场摸索的第20年。

　　回首过往，牛春宝明显觉得，近年来投资A股的难度在加大，因为市场的结构性机会比较难把握。但同时也意味着，整体投资风险比以往小，风险更多体现在个股中，而非系统性风险。

　　“两级分化”是今年私募行业的关键词之一。用牛春宝的话来说，“以前也有，但今年特别剧烈”。私募排排网数据显示，截至11月底，今年私募证券投资基金平均收益为11.99%。其中，最低收益为-92.44%，最高收益为1449.62%，首尾业绩差高达1542.06%。

　　当市场赚钱效应减弱，在热点轮动频繁、资金向头部集中趋势明显、监管趋严的背景下，如何保持业绩长青，在市场中长久地活下去，仍然是摆在不少私募机构面前的一道难题。

　　在牛春宝看来，没有企业的时代，只有时代的企业。

　　因此，他的答案是：价值投资一定要与时俱进。“股市永恒的主题是成长、可预见的成长、有壁垒的成长。投资人也要保持与时俱进，才能做常胜将军”。

　　穿越波动的迷雾

　　“2月市场风云突变，市场情绪非常悲观，有人甚至认为牛市结束了。面对这种变化，部分机构选择大幅减仓。”

　　2月18日，牛年的首个交易日，A股经历了高开低走，抱团股遭遇重挫，超跌的中小盘股则表现出色，周期股及低估蓝筹股涨势喜人。而从整个2月来看，上证指数走出了过山车行情，从3477点冲向3731点后，又回落至3509点。

　　此时，在位于上海民生路的一栋大厦里，牛春宝和他的投研团队正在就要不要减仓的问题，进行持续而激烈的讨论。“2月份市场风云突变，因为跌幅剧烈，市场情绪非常悲观，有人甚至认为牛市结束了，即将出现大熊。面对这种变化，部分机构选择大幅减仓”。

　　这场讨论持续了两天。团队里有人提出，此次大盘调整的幅度可能会比较大，如果不减仓，可能会对产品净值造成冲击，出于回避风险的考虑，建议减仓。也有人持反对意见，认为此次下跌只是对前期大白马估值过高的修正，基于对持有标的前景看好、估值也相对合理的判断，可以承受适当的回撤。

　　各种不同看法袭来，牛春宝坐在会议桌前，心中反复衡量。“我当然希望能做一次漂亮的风控：高位卖出，低位接回，锁定利润，不让净值受一点损失。”说到这，他深吸了一口气，接着道，“但是卖后再买入和一直持有的心态不一样。”

　　按照牛春宝的经验，卖出后再做买入操作时，往往会考虑安全边际，会试图去寻找低点，如果预期中的下跌没有出现，股价反身向上，一旦加仓不及时，面临的很可能是踏空的局面；而在已经持有的情况下，是可以承受一定波动的，所以只要不是显著高估，就不能轻易卖出。

　　权衡之下，牛春宝选择按兵不动，继续重仓持有。“回过头来看，我们经受住了考验。”他的脸上浮现出一抹喜色，“从回撤的角度看，2月、3月产品净值回撤了一部分之后，4月份便开始快速止跌飞升，再创新高。”

　　挖掘结构性机会

　　“未来十年中国制造在全球的优势无可替代。相比欧美日，中国有低成本优势和工程师红利；相比东南亚，中国有质量优势。”

　　重仓之下，今年的业绩主要由哪些板块贡献？

　　“今年我们的持仓主要在光伏、防震、高端制造、次高端白酒等行业。其中，光伏板块的初始仓位有30%，这一块贡献了比较大的收益。”牛春宝非常看好光伏行业，他认为光伏的发展是“不可阻挡的大趋势”。

　　牛春宝分析道，2019年全球光伏发电量占全球总发电量的比重仅2.68%，国内为2.99%。预计到2050年，光伏将成为中国第一大电源，约占全年国内用电量的40%左右，即还有十几倍空间，预计未来五年行业增速为20%，“光伏的核心技术在中国”。

　　那么，今年有没有比较后悔的投资决定？

　　“有。”牛春宝很快回答，“今年最后悔的还是在新能源汽车上的投入不足，仓位较轻。我们判断出了行业的高增长趋势，但没有预料到行业的增速会那么快。因为今年整个行业的估值比较高，我们一直在犹豫，就错过了一部分行情。如果从年初或者从3月份开始，在新能源汽车上多投入些资金，那么就可能给我们增加20%左右的收益。”

　　新能源车板块今年表现亮眼。从中证新能源汽车指数（简称“CS新能车”）上看，该指数年内最低点为3月25日的3359.46点，此后一路高歌猛进，直至10月28日触及年内最高点6695.39点，涨幅超过99%。该指数的成份股包括宁德时代、德方纳米、比亚迪等。

　　而传统能源行业，尤其是煤炭板块，由于受供需错配及保供稳价措施等因素影响，今年的表现可谓跌宕起伏。从中证申万煤炭指数方面看，截至今年12月15日，煤炭指数较年初增长42.85%。其中，9月16日煤炭指数在盘中触及历史新高，达到4463.54点。从区间涨跌幅来看，8月16日至9月16日煤炭指数涨幅达34.79%，而9月16日至11月16日则跌了31.64%。

　　牛春宝并没有参与这波煤炭、钢铁等周期股的热潮。“周期股的卖点难把握。”他认为，今年虽然可能有一些投资人在周期股上获得过很好的账面收益，但是最终兑现的就比较少了。“我觉得要把可贵的资金用在真正的成长性股票上，长期来看可能收益会更有保障”。

　　因而，9月份后，牛春宝加大了对高端制造业的投资力度。在他看来，未来十年中国制造在全球的优势无可替代。相比欧美日，中国有低成本优势和工程师红利；相比东南亚，中国有质量优势。进口替代叠加需求增长，行业仍将有较好发展。其中比较看好的重点子行业是乳胶漆、摩托车、车灯、机器人等。

　　业绩分化严重

　　“如果认可一家私募，在行情低迷的时候反而是布局的好时候，这样可以获得超额收益。但大部分投资者容易追高，长期尚可，短期很容易被套。”

　　呈现“倒V”行情的9月，也是私募机构备案新产品数量最多的月份。

　　根据中国基金业协会发布的数据，今年9月，新备案私募基金数量为4243只。其中，新备案的私募证券投资基金有3371只，占比超79%。此外，七八月份新备案产品数量也均超过4000只，分别为4016只和4207只。

　　“我们今年的产品规模也保持稳步增长，总体上规模与行情成正比。”对此，牛春宝有些无奈，“其实，如果认可一家私募，在行情低迷的时候反而是布局的好时候，这样可以获得超额收益。但大部分投资者容易追高，长期尚可，短期很容易被套。”

　　好在，牛春宝有些欣喜地看到，近两年部分投资者的理念已经发生了变化。比如，有投资者会有意地等大跌的时候来买入；也有投资者直言，“我的投资是奔着十年去的”；还有投资者表示，自己大半年才看一次产品的业绩表现……

　　“这也体现出投资者理念逐渐成熟，不再盲目追高以及过于看重短期收益。”牛春宝说道。

　　在结构性行情下，今年私募基金规模突破了19万亿元。数据显示，截至去年12月末，私募基金规模为15.97万亿元，到今年11月末，私募基金规模已达到19.73万亿元。今年前11个月规模增长约3.76万亿元，而去年全年仅增长2.23万亿元。

　　百亿证券类私募在今年也迎来了大扩容。去年12月初，百亿私募有62家，今年11月底，百亿私募已增至101家。其中，百亿量化私募从去年底的约10家增至今年的26家。

　　从业绩上看，今年私募证券基金业绩分化极为严重。私募排排网数据显示，截至11月底，今年来私募证券投资基金最低收益为-92.44%，最高收益为1449.62%，首尾业绩相差1542.06%。其中，股票策略私募基金斩获今年最高收益，该策略下的最低收益为-86.09%，首尾业绩相差1535.71%。

　　再看百亿私募，在有可统计数据的85家百亿私募中，今年以来平均收益为13.86%。其中，八成百亿私募年内斩获正收益，有22家百亿私募年内收益超过20%，2家百亿私募年内收益超过50%，最高收益超过80%。

　　那么，投资者应如何选择私募基金管理人？

　　牛春宝给出了5个参考标准：一是公开业绩满5年；二是年化收益率不低于15%；三是最大回撤不超过25%；四是基金经理从事投研不低于15年；五是规模适中。

　　“收益可持续的特征是，每年收益处于相对较高而不是绝对较高的位置。”他提到，2019年以来，涌出了一批快速发展的私募基金，基本特征是年化收益非常高。客观上分析，近三年的高收益并不能证明一家公司的成功，有的靠实力，有的靠运气。证明一家私募实力，至少需要5年时间，未来私募仍将进入洗牌阶段。

　　价值投资需与时俱进

　　“股市永恒的主题是成长、可预见的成长、有壁垒的成长。没有成长，股价自然止步不前。投资人只有悟透这个道理，才能走出价值投资的陷阱。”

　　“价值投资一定要与时俱进。”这是牛春宝今年最大的感悟。

　　回顾今年的市场，结构性特征明显，两极分化特别剧烈。何为结构性机会？在他看来，现在慢牛预期已逐渐成为一个共识，在这种相对稳定的格局下，会有一些成长性行业和成长性个股出现持续上涨，这些机会应该把握住。

　　牛春宝补充道，慢牛不是齐涨齐跌，而是部分行业和部分个股的牛市，是大部分行业和大部分个股的震荡市，是少部分行业和少部分个股的熊市。

　　那么，为何会出现极端分化？牛春宝提到两点原因：一是2019年和2020年，一些大消费、大白马被过度追捧，透支了未来几年的业绩。部分个股的估值泡沫今年一直在消化中，目前看来还没有消化完毕。

　　二是中国经济转型，从中高速增长向中低速增长过渡。“在中国经济高增长时期，按价值投资思路，选出任何行业的龙头股均可以取得良好的业绩。但是经济转型后，一些行业可能陷入长期低迷，传统价值投资思路面临严峻挑战。此时如果抱残守缺，思路更新不快，很容易与正收益无缘。”牛春宝表示。

　　用他的话说，“没有企业的时代，只有时代的企业”。在大部分行业不增长或者低增长的时候，能够维持高增长的光伏和新能源汽车等板块，自然成为资金争抢的高地。股市永恒的主题是成长、可预见的成长、有壁垒的成长。没有成长，股价自然止步不前。投资人只有悟透这个道理，才能走出价值投资的陷阱。历史经验可能成就过人，但也会害人。保持与时俱进，才能做常胜将军。

　　那么，站在当下时点看，明年的投资机会如何？

　　牛春宝认为，明年的市场机会与今年相比不会有太大的差异，同样建议投资者降低对明年的收益预期。行业方面，明年继续看好光伏、新能源汽车、高端制造、次高端白酒、疫苗这五大板块。尽管有些行业已经有了较大涨幅，但因为处于高增长阶段，未来业绩增长会消化估值，所以继续看好。“股价涨幅与估值高低，没有绝对的关系，业绩增长才是王道”。