来源：中国经营报 作者：李立 马秀岚

　　两次上市两次破发，哔哩哔哩(纳斯达克：BILI，9626.HK)又一次开启资本市场奇幻之旅。

　　3月29日，B站登陆港股，开盘即遇破发，一度跌5.2%，随后逐渐收窄，收盘前微跌0.99%，报收于800港元/股，市值3045亿港元。2018年3月28日，B站在纳斯达克登陆，发行价11.50美元/股，当日收盘B站股价下跌2.26%，报11.24美元/股。

　　关于上市破发，发行价是否太过进取，B站董事长兼首席执行官陈睿接受《中国经营报》等媒体采访时回应，“公司顺利上市就是成功”。陈睿还回忆称，B站在纳斯达克上市也遭遇了破发，有一种“Yesterday once more(昨日重现)”的感觉。但10年后，没有人会记得哔哩哔哩在上市第一天是涨还是跌，但大家会记得哔哩哔哩是一个发展得很好的公司。

　　长期主义

　　与狂欢现场、满屏弹幕不同，陈睿在上海中华艺术宫的敲锣现场接受采访，表现出沉稳与慢条斯理。

　　陈睿解释了B站估值，按照香港规则，在IPO之前提前好几天就把价格定下来。但是定价完之后，中概股遇到了过去五年来最大跌幅。“这应该算是一个‘黑天鹅’事件。”陈睿称，对公司有充分信心，长期的股价应该会证明一切。

　　陈睿长期主义的底气，或许来自三年来B站美股的表现。Wind数据显示，B站2018年3月28日上市以来，2020年进入上行通道。今年2月16日创下上市以来新高，累计涨幅达1224.2%。近一个月B站与其他中概股都遭遇大幅回调，但截至最新交易日，B站上市三年涨幅依然有763%。

　　活跃用户的增长与商业化提速也从侧面印证B站的长期主义。B站2020年财报显示，2020财年总营收达120亿元人民币，同比增长77%。其中第四季度营收同比增长91%，达38.4亿元人民币；其中第四季度，B站月均活跃用户同比增长55%，达2.02亿。

　　“视频化是一个巨大的浪潮和必然的趋势。整个视频领域在未来几年都会是增量市场，增加一倍不止。”陈睿更在现场表示，“我制定了一个用户量翻一倍的目标，在这个市场增量下面是合理的。”在他看来，“在PUGV(Profes-sional User Generated Video)(专业个人用户视频)这个赛道上，B站现在找不到直接的竞争对手”。

　　关于B站破发后是否值得长期持有，多位业内人士持肯定态度。原因有三，一是自美股上市后，B站股价一直在上升通道，证明潜力有待逐步释放；其次，数据显示2.02亿月活用户中，超过86%的月活用户都在35岁及以下，手握Z世代，B站商业化仍具想象力；此外，巨头增持给B站带来想象空间，腾讯持股12.4%，阿里巴巴通过淘宝中国持股6.7%，索尼通过4亿美元战略投资占股近5%。此前索尼中国董事长兼总裁高桥洋在接受《中国经营报》记者采访时，也特别号召索粉上B站看《鬼灭之刃》。

　　亏损待解

　　不过接近资本市场的人士认为，B站的风险与高估值并存，与营收、市值高速增长相对应的是持续扩大的亏损。

　　财务数据显示，2018年至2020年，B站营收分别为41亿元、68亿元、120亿元；净亏损分别为5.65亿元、13.04亿元、30.54亿元。其中，2020年的净亏损额度较2019年同期扩大138.46%。2020年第四季度，经调整后的净亏损为6.82亿元，同比扩大102%。

　　此外B站的获客成本也正在明显上升，从2020年第一季度约144元增长至2020年第四季度约213元，增长48%。

　　上述资本人士认为，抓住年轻人、加强商业化变现将是B站故事继续的关键。

　　“去年7月，B站上线商业化平台‘花火’，今年的营收目标定得更高，”一位广告营销行业人士向记者透露，可以看出B站商业化加速。他表示，B站在丰富up主资源、引入MCN机构、MCN生态的培养、平台广告功能的建设，以及代理商的更新迭代方面有着持续不断的动作。

　　该人士提到，广告主方面也有变化，原有的存量客户，一些头部KA客户或者进场较早的客户在B站的投放逐渐增加预算。今年开始，一些新快消和国货国装，包括一些新兴的行业客群在往B站迁移一些预算，新兴品牌也将B站列为主要投放媒体。

　　在该人士看来，B站之所以现在受关注，被广告主认可为一个新的流量的价值洼地，一方面因为up主创作的内容专业度更高，用户黏性高，且用户较为年轻，购买力强，客单价会更高。此外商业化比较晚，广告方面对用户的渗透率还有一些新的潜力可挖掘。

　　在采访中陈睿表示，从长期看B站是多元化收入模型，通过消费带动收入，“用内容吸引用户、社区留住用户，如果用户喜欢就会去消费，是B站的商业模式”。

　　收入结构方面，美股上市时B站收入8成来自游戏，现在增值服务、广告、电商等贡献营收，收入结构开始多元化。陈睿解释游戏收入递减的原因，是游戏增长进入稳定期，其他收入比如广告、直播、大会员等处于每年翻倍的快速增长期。

　　不过在抓住年轻人，维持良好的社区氛围上B站仍然任重道远。一位B站早期用户告诉记者，现在他花费在B站的时间很少，相比此前的数小时减少为不到一小时。他只关注固定的几个up主内容，不看热榜、不看平台推送的视频。他表示，B站当前的新内容中有大量的无用信息却高点击量的视频，一个创意可以被几十个人用，同质化内容越来越多。

　　同时，该用户认为在过去一年中B站百大up主中出现的LexBurner事件等，也体现出B站对一些头部up主的管理疏漏。此外，社区氛围的饭圈化被不仅一个用户提及，随着越来越多的年轻用户涌入，一些不理智的评论在弹幕中体现出来。

　　大会员张明则是B站重度用户，每天在上面待8小时。在他看来，总体内容越来越丰富了，但随着年龄更低的人进入社区，以及信息错综复杂，部分人判断力容易被算法裹挟，造成群体极化。对B站的商业化，他表示理解并支持，但底线是视频中不能插播广告，对其推送的相关主页广告中，获取个人地理位置信息感到不适。