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　　30亿元人民币债券很难缓解雅居乐的资金困局

　　近三年来，雅居乐一直面临着较为严重的偿债压力。

　　宋烨珺

　　与其他在港上市的中资房地产企业一样，雅居乐集团（03383.HK）日前也成功发行了一期非公开境内公司债券，规模为30亿元人民币，根据票据的条款说明，此债券期限4年，其中前两年票面利率为4.98%，后两年的票面利率为4.98%，可择机上调基点。

　　从去年下半年起，由于人民币兑美元的汇率波动加大，同时国内房地产融资环境实质性大幅改善，在港上市的中资房地产企业纷纷调转船头，在境内发行人民币债券，享受相对更低的融资利率。2016年1月，中国恒大（3333.HK）发行了一笔3亿美元规模的海外债，票面利率高达8%，而仅仅相差3天，世茂房地产（0813.HK）发行的40亿人民币规模的境内企业债票面利率仅仅为4.8%。

　　相对于今年年初的利率水平，7月底的融资成本进一步降低，世贸房地产7月底发行的5.4亿元人民币债券相对年初的4.8%，票面利率进一步降低到了4.3%；碧桂园（2007.HK）7月29日发行了10亿元规模的境内人民币债券，票面利率为4.6%，相较去年年底发行的同一规模的债券，融资成本降低了0.4%，7个月的时间，碧桂园已经融资100亿人民币。

　　与原华南五虎中的其他几家企业相比，两年前曾深陷泥潭的雅居乐明显用了较长的时间在恢复元气，直至今年才逐步调整到正常的经营节奏。成功发行本次的30亿元人民币债券，也意味着公司直接融资渠道终于恢复正常。当然，债券市场有其定价标准，相较其他几家公司，雅居乐为这30亿元付出了更高一点的成本。

　　界面新闻根据wind数据库提供的信息，整理出目前挂牌交易中的公司债券共有6只，其中包括2只人民币债券和1只永续债。另今年4月29日，雅居乐旗下子公司发行了一只规模12亿元、票面利率5.8%的境内债券。

　　今年6月，雅居乐公布提前赎回了即将于2017年4月到期，票息为8.875%的6.5亿美元票据，接下来一年内，公司将面临两笔总金额高达66.55亿人民币的债券到期。本次融得的30亿元现金，应该能让雅居乐接上一口气。

雅居乐目前发行在外的债券品种。数据来源：wind，界面新闻研究部整理

　　从公司2015年年报发布的信息看，截至2015年底，公司总现金及银行存款为人民币131.37亿元，其中现金及现金等值项目为人民币74.07亿元，另外57.30亿元为限制性现金。公司整体的借款资本化比率为8.53%，相较2014年的7.87%上升明显。

　　同时，公司总借款为人民币400.30亿元，当中银行借款、优先票据及其他借款分别为158.24亿元、170.48亿元及71.58亿元。在这当中，除了之前测算的一年内到期需赎回的66.55亿元优先票据，还有高达100.43亿元银行借款部分面临偿债。

数据来源：wind，界面新闻研究部整理

　　在雅居乐的流动性资产中，存货部分是占比非常重的，公司近五年流动比率相对比较健康，且数值比在逐年上升，而关系到核心偿债能力的速动比率近五年徘徊在0.5左右的水平，虽说这是一个相对较为尴尬的情况，但是对比我们之前提到的其他几家在港上市的内地房企，这个数据并没有超出行业均值范围。

　　近三年来，雅居乐一直面临着较为严重的偿债压力，特别是2014年10月后，由于公司掌门人陈卓林遭遇了“生死劫”，被云南昆明检察院采取了监视居住措施，这导致随后公司的融资出现了问题，原本一笔4.75亿美元的过渡贷款差点出现违约，是董事陈卓南出售自己位于香港的商铺来筹资救急。

　　这场“生死劫”让陈卓林深刻体会到高负债、现金流紧绷的弊端，也间接触发了雅居乐接下来一年公司发展方向的巨变。回归后，陈卓林即开始大刀阔斧改革雅居乐发展模式。在雅居乐2014年业绩会上他表示，2015年，雅居乐回款率要做到80%以上，为此他亲自领导了一个“追债”小组，小组人员专门追收按揭、房款等，加速现金回款。

　　这些努力取得了不错的成绩，2015年年报显示，虽然13.9亿元的净利润水平创了公司五年来新低，但是经营性现金流入净额录得五年来新高，扭转了此前赚得越多经营活动创造的现金缺口越大的怪相。此外，公司压缩拿地开支，全年仅仅在长沙和广州拿了总建面21万平的土地，相关应付土地金额为15.37亿元。

　　2015年，公司实现营业收入430.04亿元，毛利为108.13亿元，净利润13.9亿元。同时年内集团预售金额为442.3亿元，预售建筑面积507万平方米，预售均价为每平方米8725元。截至2016年3月23日，公司的土地储备预计总建筑面积为3487万平方米。

　　而根据最新的月度业绩快报，截至2016年7月31日，雅居乐上半年累计预售金额320.3亿元，累计预售建筑面积325.6万平方米，平均预售价格9838元/平方米。

　　雅居乐积极去库存的势头没有减弱，但是由于过去18个月公司仅花费了70亿元人民币用于购地，加上广州和中山的旗舰项目大部分售罄，如何实现接下来营收的稳定，公司又将面临困局。

　　陈卓林在2015年业绩发布会上称“将拿出100亿元资金购地，这一数目远高于前两年的购地支出”，同时希望能在三年内回归“京津冀”。7月初，公司即宣布，出资约2.32亿元收购了位于北京市延庆区的一个综合性商业金融服务业项目，收购后雅居乐拥有51%的股权，从而正式进驻北京。

　　显然，伤停下场了一小会儿的雅居乐，又将上场了，拽着并不饱满的钱袋子，面对着并不乐观的局势。虽然市场融资的渠道已经打通，但要支撑接下来的出击，仅仅靠融资看起来还不够。

　　招商证券认为，雅居乐将调整目前的物业组合，或将出售大部分非核心的出租物业和酒店，总值达107亿元，相当于87%的市值或23%的2016年企业价值；其次，公司将减少三四线城市的业务，侧重发展某些大城市和海南的项目。