随着日本央行1月底意外引入负利率，全球采用负利率的央行名单也来越长。但是外汇市场似乎对负利率无动于衷，汇丰称，这是因为对汇市真正起作用的是两种货币的绝对利率差异，而不是很多人盯着的基础利率本身。

截至目前，瑞士、欧元区、瑞典、丹麦和日本都不同程度的加入了负利率阵营，美联储主席耶伦近期也谈到美国实行负利率的合法性问题，在央行资产负债表扩张的局限性日益明显背景下，负利率被视为促进增长和通胀的工具。

利差是关键

然而，负利率却并如央行所愿推动任何持续的货币疲软。汇丰银行外汇策略团队称，对于外汇市场来说，利率的绝对水平无关紧要，真正重要的是两种货币的利率差异。

在所有其他条件相等的情况下，金融机构更愿意交易有正利差的头寸，但如果交易者看好某个交易策略，即使该交易有负利差，他们也会毫不犹豫地建仓。

汇丰举例称：

最近一个相对热门的交易策略是做多日元兑新兴市场货币。尽管此类交易存在显著负利差，依然很受欢迎。

外汇市场对此早已司空见惯了——只要抛售高收益货币买入低收益货币，就必须忍受这种负利差。负利差于外汇而言的意义，正如负利率于央行政策的意义。

这样一来，问题就变成了负利率究竟在多大程度上改变了利率差异？

汇丰称，日本央行将利率下调10个基点，这种利差变化并不算大，因此外汇市场对负利率的反应出人意料的平淡。

而从瑞典的例子来看，瑞典央行两次将已经是负值的政策利率进一步下调，并且两次扩大量化宽松规模。但挪威克朗与瑞典克朗之间的关系依旧遵循利率差异的变化，并没有因为瑞典在负利率道路上越走越远，这两个货币之间的关系就对瑞典央行降息更加敏感了。

实际上，自 2016 年初，瑞典克朗的贬值幅度就一直低于利率差异所暗示的幅度。根据两国的利率差异，挪威克朗兑瑞典克朗应该更接近 1.04，而不是低于平价。

在进行了所有政策尝试之后，简单的结论就是瑞典央行很难操纵货币贬值，甚至很难阻止货币走强。瑞典央行的独特之处是，最初的量化宽松是与负政策利率同时实行的。

我们从欧洲央行与日本央行的经历来看，量化宽松（或至少是量化宽松的承诺）通常能成功推动外汇疲弱。

而从挪威克朗兑瑞典克朗的情况看，很明显市场并不惧怕负利率。

汇丰强调，最终货币观点皆在于相对利差。欧洲央行和日本央行似乎正从量化宽松扩张变成“只是”进一步削减存款利率，同时耶伦向国会提交的证词中对负利率可行性的讨论已经提高了宽松预期。市场预期的欧洲与美国之间“严重的货币政策分歧”正从双向靠拢，负利率不会改变这一点。

政策绝望的气息

汇丰还称，负利率暗含着一种绝望：央行已经别无选择。欧洲央行和日本央行就是很好的例子。

汇丰表示，在 12 份降息前，进一步下调负利率以及实施每月600亿欧元的量化宽松计划曾令欧元兑美元大幅走低。但在欧元区存款利率已经为负的情况下依然需要量化宽松的事实表明，负利率已经失败了。

2014 年 6 月利率下调至-10 基点对欧元并没有明显影响，9 月份继续下调至-20 基点令欧元兑美元当天仅下跌 1.5%。

一年后进一步下调负利率再度失败。尽管 2015 年 12 月 3 日再度下调 10 个基点至-30 基点，欧元兑美元却升值 3%：当年最大的单日涨幅。仅此就足以表明进一步下调负利率完全不起作用。

而从日本来看，实行负利率却没有伴随着每月资产购买扩张，汇丰称，这表明了日本央行无法进一步扩大量化宽松规模。市场已经意识到这一点，并且在最初令人震惊的公告效应减弱之后就相应地推高日元。

此外，汇丰还称市场对负利率表明决策者已经山穷水尽的看法，对欧元和日元产生了不同的反馈循环。对政策无能的担忧与日俱增，反过来培养了其他市场的“避险”情绪。在外汇市场中，日元的避险作用确保其成为因担心政策山穷水尽的首选货币。

因此，欧洲央行和日本央行实行负利率非但没能导致欧元和日元走弱，甚至可能帮助推动了与直觉相反、不受央行欢迎的货币升值。

对于这种事与愿违，汇丰总结称，干预可能是日本央行的下一步举动。鉴于 G20 峰会现在已经结束，相关的政治障碍不复存在，如果美元兑日元跌向 110，干预风险将非常高。

我们认为干预对于已经低估的货币不会起作用，因此维持我们年底的美元兑日元预测 115 不变。