彭志勇 北京保险研究院

最近，险资频繁在股票二级市场举牌，生命人寿举牌浦发银行，安邦保险举牌金融街，前不久前海人寿举牌万科更是引起社会广泛关注和业界热议。在这些热议中包含了不少对于险资投资的性质和作用的误解，需要我们做一番正本清源的经济分析。

一、市场行为不是战争，不是零和博弈，更多的是合作共赢。

市场的本质就是促使人们分工合作。分工提高了专业化生产效率，形成了迂回生产，进而推动技术的发明和创新。市场则通过价格机制将大家联系起来，促进资源有效配置，促使人们互惠互利，达到合作共赢。经济学家也证明了比较优势理论，合作分工的效率比不分工要高得多。

险资大举进入股票二级市场，提高了股票价格，股东获利；管理层大都持有本公司股票，在不被董事会更替的情况下，也获利；险企投资的股票一般为价格低估，股东分散，或现金流高的蓝筹股企业，风险在可控范围内，企业发展也获利。对整个股市来说，险资具有长期性和稳定性的特点，这有利于减少股价非理性的波动，更为充分地发挥股市融资和有效配置资源的功能。

市场还有一个重要功能，就是在未来不确定和信息不完全的情况下，鼓励企业家创新。整个经济系统是极其复杂的，没有谁能够获得足够的信息，并准确预测未来。在一个充满不确定性的世界里，如何判断未来，如何收集和加工信息，就成为人们做决策的首要任务。良好的市场会鼓励企业家发现需求没有得到满足的市场，并创造出各种各样的新产品和新技术。市场应对不确定性的办法是试错法，企业家必须善于判断未来并愿意承担风险。总体而言，市场创新失败的多，成功的少。因此我们也要宽容失败。

当然，不排除一些带有破坏性的市场创新，如企业被兼并重组，管理层被更替，雇员失业或被降薪等，将会导致某些行业和组织的利益受损，甚至带来冲突和对抗。但是市场理性的力量，能够促使利益相关方克服情感的冲动，坐下来商谈，通过理性合作，寻求达成共赢的局面。

二、险资大量进入股市启动了资本市场机制的良性循环。

改革开放三十多年来，资本市场曾经为国有企业脱危解困、破解中小企业融资难题立下汗马功劳。随着我国经济发展进入新常态，在“三期叠加”的大背景下，要保持高效率、低成本、可持续的中高速经济增长，迫切需要资本市场发挥更大作用。但是，由于我国的资本市场是在计划经济向市场经济的转轨过程中发展起来的，与发达国家经过数百年发展而成熟完善的资本市场相比，起步晚、发展时间短、成熟度不够，存在着现行发展阶段特有的体制机制短板，不能充分满足产业结构升级和动力结构转换的需要。

其中股票市场最大的问题是投机性太强，股价和企业业绩相关性不大，不能建立价值投资的长效机制，在很大程度上伤害了实体经济的发展和企业家的创新动力。一般个人投资者既不看公司业绩也不看公司分红能力，只做短线投资；而投机机构发现和散户博弈收益更高，自然就不会关注公司的长期价值，结果股市演化成投机场所。

从2014年的数据看，多数银行1年定存利率为3%。按照这一利率水平，仅有31家上市公司的股息率超过银行1年定期存款利率，也就是说，1908家公司中，股息率高于1年期定存利率的上市公司不足2%。而不少美国上市公司将税后利润的50%～70%用于支付红利，通常远高于1年期定存利率。美国投资者进入股市的主要目的就是获取分红，所以投资者持有股票时间长，股票价值与企业价值紧密相关，股票价格相对稳定。美国股市对投资者有着持续的吸引力，能有效发挥资本市场配置资源的作用。

重投机，轻投资导致了两种后果:第一，因为股市波动大，长期投资机构不愿意入市，形成了劣币驱逐良币的机制。而缺乏长期投资机构进一步加剧了股市的投机性，导致恶性循环。

第二，股票价格不能激励上市公司管理层提高公司业绩，管理层重融资轻回报，形成内部人控制机制，盲目扩张，管理层薪酬快速增长，少分红、甚至不分红，不重视小股东的利益，没有动力提高企业的股票价格。

因此，我国大盘蓝筹股价格偏低，股市不能有效发挥价值引导的功能。例如，万科股票价格长期偏低，截止到2013年年末，万科土地储备价值1300亿元，已销售未结算金额近1700亿元，账上还有近300亿现金，扣减负债后价值2700亿元，而当时万科股票市值仅为800亿元，2015年7月市值才1400亿元，股价明显低估。可见，我国股市配置资源的效率不高。

缺少长期投资机构是问题的症结之一。成熟的资本市场基本是由长期投资机构主导的。2013年美国股市总资本中，机构投资占81%，其中投资基金34.9%，自主养老基金35.6%，保险资金10.5%。投资机构引导着市场主流的投资理念。无论是向新型行业投资、向高成长的新兴市场投资，还是向国内绩优蓝筹股投资，投资机构始终走在经济发展和改革的最前沿，领先于经济周期。正是资本的驱利性和对投资领域的高度敏感，资本才始终能够率先找到流动的方向，引导社会资金（资源）流向回报最高、最具有长期投资价值的产业和公司，并且一旦遇到阻力便开始自动调整，证券市场优化资源配置的功能由此发挥得淋漓尽致。

长期机构投资者具有信息的优势和动力，有两个原因：一是机构投资者大量持有上市公司的股票，因而获取和处理信息更加经济；二是机构投资者对所获得的信息有专门的专家管理，因而其处理信息的边际成本更低。上市公司的信息越透明，股价就越能反映资源的稀缺度，进而越能提升资本配置效率，激发经济活力。

反观中国，在2014年股市总资本中，自然人投资占23.51%，一般法人占61.44%，专业机构14.65%，其中，投资基金占3.76%。专业机构占比过少，是我国股市投机性强，而投资引导性弱的重要原因。

谁来打破股票市场的恶性循环，让市场回归到投资导向呢？2015年二、三季度A股市场经历震荡，很多蓝筹股股价偏低，保险资金抓住了机遇，并承担起启动资本市场良性循环的责任。

根据同花顺统计，2015年6月11日至12月11日，共有 26 家公司发布公告宣布被险资举牌，举牌公司包括安邦保险、前海人寿、阳光人寿、富德生命人寿、国华人寿、君康人寿、百年人寿等。其中，部分保险公司连续举牌多家上市公司。

从险资举牌的标的看，主要以价值股、蓝筹股为主，因此对普通价值投资具有正面意义。险资资金成本比较固定，因此希望获取稳定的分红收益，而分红较高的蓝筹股成为其首选。险资进入股市后，将起到示范作用，引导机构投资者和散户更加关注企业的长期价值投资，从而为更大的长期资金进入打好基础。一旦我国股市价格稳定，投机减少，那么养老基金、医保基金等都可以进入股市，一方面促进资源的最优配置，激励上市公司提高业绩，减少内部人控制，完善公司治理结构；另一方面也可以分享企业增长带来的红利，缓解保险资金压力。

三、保险资金长期投资股市是保险产业的发展规律。

从国外保险行业的经营状况看，大多数国家保险公司的保险业务本身都是亏损经营，它们主要通过预期投资收益来弥补直接承保业务的损失。近年来，国际大保险机构的实践也有效验证了资金运用对于保险业发展的重要性。投资业务开始与承保业务并驾齐驱，成为保险公司发展前进不可或缺的两个车轮。

在国外主要的保险市场上，保险公司管理的资产最多有10％被配置在银行存款上，其目的在于确保一定的流动性。与发达国家相比，我国保险公司投资的领域主要限定在银行存款和债券等低收益的利率产品上，保险资金运用的收益性、流动性和安全性没有得到较好的匹配和兼顾，不适应国民经济和保险业务快速发展的需要，且严重影响了保险资金循环和资金使用的效果。

保险机构投资渠道的多元化和资本市场的发展，对保险资金的配置起到了一定的分流作用，并将有效缓解保险公司资产负债不匹配的问题。其中，险企的内在需求加上监管对权益类投资比例限制的放开，使得近半年内险资为提高投资收益率而密集举牌业绩优质上市公司。计入长期股权投资可避免股价波动影响，对于改进中小保险公司的偿付能力尤其具有正面影响。

近10多年来，随着消费结构的升级和经济市场化、法制化进程的加快，寿险和非寿险的险种结构进一步演进。从西方国家的情况看，寿险业内部的一个显著变化就是投资连结险(变额寿险)等新型产品的迅速扩张，产品结构由以传统的储蓄型、保障型产品为主向以保障型、投资型产品为主转变。美国寿险公司资产分为一般账户和独立账户，根据资金性质不同，两种账户分别采取不同的配置策略，并制定不同的收益率目标。如下图所示：

一般账户所管理的资金主要来自传统寿险保单，资金主要用于保险赔付，对投资的收益率要求相对较低，所以一般账户更加注重资金的安全性，通常采取较为保守的配置策略进行投资。而独立账户管理的资金大都来自于投资属性较强的寿险产品，例如变额寿险、万能险等，由于这类产品的投资风险是由保单持有人承担，保单持有人希望通过购买产品获得较高的投资收益，所以独立账户的配置策略较为激进，高比例配置流动性好、收益较高的权益类资产。鉴于一般账户和独立账户资金来源存在差异，美国监管部门分别制定了不同的监管政策，对两类账户进行分类监管，这也是导致账户投资策略明显有别的原因之一。

我国保险市场上的万能险起源于美国，是一种保险与投资并存，介于分红险与投连险之间的投资型寿险。其“万能”在于投保人可根据人生不同阶段的保障需求和财力状况，调整保额、保费及缴费期，确定保障与投资的最佳比例。还可以让客户直接参与由保险公司为投保人建立的投资账户内资金的投资活动，将保单的价值与保险公司独立运作的投保人投资账户资金的业绩联系起来。投资收益率上不封顶、下设最低保障利率。

万能险具有缴费灵活、保障额度可调整等优点，然而万能险也存在着一定的风险，一方面，如果险企业绩不好，收益率可能无法达到预期的利率，甚至可能低于银行存款利率；另一方面，如果短期内退保，则需支付一定比例的手续费等费用。因此，投保人要对其风险程度和自身保障需求合理认知。

保险公司需要审慎缩短万能险的无手续费或低手续费退保时限，避免形成大量高成本、短期限、低保障的万能险资金进行长期股权投资，规避短钱长配的问题和流动性风险。在“偿二代”以风险为核心的监管框架下，保险公司必须更加关注资产负债管理、战略资产配置、投资品种选择，投资风险管理等各个环节。

监管层则需要密切关注市场，通过发现风险和问题，及时调整规则来管住后端，例如保监会此次发布的《保险公司资金运用信息披露准则第3号：举牌上市公司股票》，要求保险公司及时进行信息披露，确保险资运用透明化，就是运用规则规范市场，引导保险公司进行资本管理和风险控制。

在当今经济全球化和金融一体化条件下，金融混业经营正在成为我国金融业发展的主导趋势，各产业相互渗透，有机联动，大幅度拓宽了保险市场的边界。发达国家的经验表明，走综合经营道路的保险集团公司有利于集中力量实现整体利益的战略目标，从而更好地发挥协同效应和规模效益。

所以，我国保险资金用于长期投资的规模将日益增长，最近保险资金密集跨界收购既是险资潜能充分释放的过程，也是保险业迅速发展的结果。我国保险业应充分借鉴发达国家经验，发挥“后发优势”，加快产业结构调整和制度改革，以此实现保险业与资本市场在更高层面、更大程度上的良性互动。

四、市场是协调企业相关利益的最好工具。

近年来我国保险公司不仅扩大了进入股市的资金规模，也加大了对企业的并购力度和对企业股权的长期投资。当收购引起与被收购企业管理层的冲突时，比较容易引发社会关注。控股权之争一直是资本市场的热点。

股权收购会带来企业相关利益者的利益变化。一般来说，上市公司被收购，很可能带来股价上涨，最受益的是公司股东，尤其是中小股东。管理层则面临一定风险，一旦公司被重组，管理层有可能被替换，要承担人力成本上的损失。一般员工也有可能面临裁员和降薪的压力。其他利益相关者还包括企业债权人、供应商、零售商、消费者、竞争者、中央政府、地方政府以及某些社会团体等。

这里最核心的问题是，企业只是是股东的企业吗？股东能否自由地处置企业？

从资本分类的角度看，企业是人力资本和非人力资本的合约。从契约的角度看，企业是要素交易的契约，市场则是产品交易的契约。从社会网络的角度看，企业是人们社会关系的网络结构的表现。企业的本质是利益相关者的利益冲突与合作的对立统一体。企业所有权的安排没有一定之规，没有最佳模式，是和每个国家的政治制度、文化和经济发展阶段密切相关的。如美国的公司曾一度只注重股东的利益，但随着形势的变化，各州纷纷修改公司法，把雇员的利益也考虑在内。而德国和日本的公司一般更注重雇员和管理层的利益。

从效率上说，市场是协调企业利益相关者最好的工具。我们很容易误把资本当成市场本身，当资本和管理层出现冲突时，就认为是市场出问题了。其实，资本只是要素市场中的一部分，企业家和员工的人力资本同样是要素市场的重要组成部分。在我国进一步深化改革的大背景下，要充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。

中国经济已经进入新常态，供给侧改革是未来发展方向，其重点是完善市场机制，尤其是要素市场的改革。保险资金扩大进入股市的规模，既是要素市场改革的结果，也必将反过来进一步推动要素市场的改革，完善资本市场，激励企业家不断创新，让经济发展获得新的动力。