在去杠杆、防风险背景下，央行通过建立一系列金融调控工具，完善利率调控基础，从而进一步推动利率市场化的意图非常清晰。央行创设的流动性管理工具在补充流动性及构建利率走廊方面发挥了重要作用。在市场流动性主要由央行主导提供的状况下、在市场利率较高的局面下顺势而为，适当抬升政策利率以修复市场利率和政策利率的利差，逐步明确利率的长短走廊，加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的有效引导作用。

　　央行行长周小川在博鳌亚洲论坛2017年会上表示，货币政策对于结构性改革并非毫无作用。理论上说，货币政策是总量政策，调节总需求，不是结构性政策，但货币当局也可以创造一些货币政策工具，引导资金进入一些战略性和薄弱性产业。央行副行长陈雨露在2017年中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上的演讲中提出，央行在探索建立“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架，寻求两者间的协调配合。运用审慎政策工具有效防范和化解系统性金融风险，从整体上维护金融稳定。

　　今年以来，央行货币政策发生了一系列新变化，包括创设临时流动性操作便利，在公开市场操作中对资金投放回笼调节控制，通过不同工具的搭配使用，总体上保证了对市场供给流动性的合理适度，继续推进货币政策向价格型调控转型，增强价格杠杆在资源配置中的作用。

　　在稳健中性基调下，3月20日之前，央行已连续17个工作日在公开市场上净回笼资金，逆回购操作量不断收缩，同时还上调7天逆回购操作利率至2.45%。从一季度整体操作情况来看，央行操作也更中性，截至3月23日，资金维持净回笼态势，而去年同期为净投放。对有市场人士认为这已构成了加息的说法，央行回应中标利率上行是市场化招投标的结果，反映了近期国内外影响市场资金供求因素的变化，并非加息。

　　政策利率上调会引起其他市场利率变化。一般将回购利率及MLF（中期借贷便利）利率作为政策利率。大家看到，从去年下半年起，央行就多次调整货币政策操作工具，逆回购与中期借贷便利资金期限拉长，逆回购、临时借贷便利、中期借贷便利等工具操作利率上行。

　　可见，近期一系列操作就是央行在进一步通过政策利率引导市场利率走势，而政策利率已能向货币市场、债券市场较好地传导，只是对信贷市场的传导较弱。因此，接下来公开市场的操作利率将变得越来越重要。不过，由于大量融资还需要从银行系统发放，对信贷市场的利率传导会如何还需观察。

　　自去年第二季度起，宏观经济下行压力开始逐渐缓解，经济呈现短期企稳复苏，而在内部金融风险和外部汇率压力下，货币政策目标从“稳增长”逐渐向“去杠杆、防风险”转变，货币政策工具呈现出“量价分离、锁短放长”之意。与此同时，长短期利率走廊也不断明确和完善。今年，央行继续在抑制资产泡沫、金融去杠杆及促进经济增长、稳定物价之间争取平衡，而货币政策的变化也可总结为两大特征：一是量价分离，控制货币闸门；二是利率走廊的短期显性曲线和长期隐形曲线日益明确。

　　在数量调控方面，包括M2货币供应量增长都在下调。而另一方面，价格调控开始发挥更为重要的作用，操作特点为“锁短放长”并以政策利率引导市场利率。央行去年8月、9月先后重启14天和28天逆回购，相关操作频率不断加大，长期限资金投放量占比显著上升。同时，在去年8月以来的MLF续作中，央行均以6月期、1年期的长期限投放替换此前3月期、6月期短期限流动性回收。“锁短放长”的操作结果，就是抬升了央行向市场投放流动性的综合资金成本。去年逆回购加权平均成本从此前的2.25%上升至年末的2.34%，MLF加权平均成本从年中的2.84%升至2.93%，两者综合成本从2.3%升至2.44%。而从今年起，央行先后上调1年期MLF、各期限逆回购以及隔夜SLF（常备借贷便利）操作利率。公开市场利率和SLF操作利率上调，标志着中短期政策利率曲线整体抬升，体现出央行抬升价格以应对信贷非标高增速、经济增长和通胀回升的政策意图。央行在《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中提到“适当延长央行资金投放期限，引导金融机构提高负债稳定性”，表明央行将继续挤压高杠杆和“以短搏长”模式的套利空间，以降低资金市场波动性，防范系统性风险。

　　分析上述信息，在去杠杆、防风险的背景下，央行通过建立一系列的金融调控工具，完善利率调控的基础，从而进一步推动利率市场化的意图非常清晰。

　　早在2015年10月利率和准备金率“双降”时，央行就明确了新的政策利率体系，政策利率由传统的商业银行存贷款利率转为公开市场操作利率，短端以公开市场操作利率、常备借贷便利利率及超额准备金利率引导，而中端利率则用中期借贷便利利率、抵押补充贷款引导利率。

　　从目前的情况看，央行创设的流动性管理工具在补充流动性及构建利率走廊方面发挥了重要作用。充当未来的政策利率已浮出了水面，短期普遍以央行7天逆回购及7天SHIBOR为主，中长期以3个月至1年的MLF利率，以及3至5年的PSL（抵押补充贷款）利率为主。

　　但值得注意的是，当前我国仍处于利率市场化进程中，存贷款基准利率与政策利率并行。在存贷款基准利率没有完全退出前，政策利率将不可避免影响市场。央行相关负责人曾表示：“待市场化的利率形成、传导和调控机制建立健全后，将不再公布存贷款基准利率，这将是一个水到渠成的过程。”而另一方面，随着金融市场的发展，传统银行信贷业务受到更严格的监管，金融创新给传统金融机构的冲击远超大多数人预期。

　　综合来看，在国内外环境制约下，现阶段央行货币政策呈现出“量价分离”和“长短走廊”两大核心特征。而在去杠杆逐渐成为现阶段货币政策核心目标之一的背景下，央行需继续加强政策利率的信号作用和对市场利率的引导作用，才能顺利平稳实现去杠杆的政策目标，因此需“控利差”，控制市场利率与基准利率之差。在市场流动性主要由央行主导提供的状况下，市场利率和政策利率间利差过大会导致套利行为不止，也削弱了政策利率的信号作用。这也成为今年以来央行先后上调政策利率的原因之一，即在市场利率较高的局面下顺势而为，适当抬升政策利率以修复市场利率和政策利率的利差，缩小套利空间以抑制机构加杠杆行为。“控利差”还意味着央行需逐步明确利率的“长短走廊”，加强政策利率的信号作用、政策利率对市场利率的有效引导作用，最终将市场长短期利差保持在合理水平。

　　（作者系中国金融网分析师）