2008年以来全球经济虽呈现复苏态势，但结构性问题并没有得到扭转——人口老龄化加剧、贫富差距扩大等问题依然是全球性难题。央行通过泡沫化货币一方面创造了财富的繁荣，另一方面却加剧了贫富两极分化。当央行表示不再向泡沫兜底，市场还依然会押注货币无限量的宽松吗？利率市场首先做出了反应，而黄金正面临新的方向选择。

　　全球经济低迷央行如何抉择

　　货币天然不是黄金，黄金天然是货币，黄金警示着货币的信用。上世纪70年代后期黄金和美元脱钩之后，黄金作为货币流通成为历史。然40多年来，黄金并没有失去其作为价值的“最后代理人”角色，每次遇到纸币危机黄金都会站出来提出警告。黄金与美元脱钩，经历了布雷顿森林体系到牙买加体系的过渡，美元信用一开始无法承载货币的职能、经济滞胀，黄金价格从35美元/盎司上行至800美元/盎司，预示着美元体系需要一次修复；新世纪美元受欧元冲击，信用货币体系变革再度带来不确定性，互联网泡沫、次贷泡沫的破灭，黄金价格从250美元/盎司上涨至1900美元/盎司，预示着21世纪初货币体系待进一步完善，目前1300美元/盎司以上的金价也如是。

　　货币虽无限宽松，经济仍疲弱增长。次贷危机引发的全球金融动荡以来，全球央行再次通过大量超常规货币宽松拯救金融体系，以提振经济信心——美联储2008年降息至0后通过三轮QE（量化宽松）继续向市场释放流动性，宽松货币环境支撑资产价格得以修复；欧洲央行继LTRO（长期再融资计划）后开启负利率，试图在财政紧缩的背景下释放经济信心；而日本央行从此前的QE过渡到QQE（量化质化宽松）和负利率，试图在经济修复过程中带动通胀回升。但是现在全球经济增长依然低迷，IMF（国际货币基金组织）今年连续两次下调全球经济增长，7月警告由于英国脱欧带来的不确定性，经济增速可能进一步下滑至2.8%，而全球贸易也大幅放缓，经济增长的迟滞令贸易保护主义抬头。2008年以来的超常规货币政策并没有带动全球经济进入新的增长，相反2016年以来资产价格相关性趋同，预示着未来不确定性的增加。

　　低增长的经济考验央行货币退出路径的选择。是继续宽松还是收缩？至少目前似乎有如此共识——仅靠货币政策不能实现平衡增长，而在强调结构性改革发挥关键作用的同时，还应强调财政战略对于实现共同增长目标同样重要。从市场层面，处于名义负利率的全球债券市场利率出现大幅反弹，继续无限量的宽松货币对于目前经济带动的有效性提出疑问。

　　信用面临收缩金价纠结预期

货币是信用的载体而非信用本身，无效信用将推升资产泡沫风险。只有形成有效经济增长预期下的信用支撑，才能对于经济系统产生正循环的推动。2008年危机下的货币当局通过过量的货币发行支撑经济，虽填补了危机时流动性的湮灭，但埋下了另一个“雷”，若不能修复经济发动机，货币的堆积将推升资产价格——低利率和宽信用环境下我们看到跌落的房价继续创新高，企业通过回购股份支撑市值创新高。

　　美元信用收缩格局依然延续。伴随着美国私人部门债务去化的逐步企稳，美联储也开启了货币政策回归正常化的路径。2011年美联储通过OT（扭曲操作）替代QE，稳定货币流动性的同时向市场释放货币政策宽松的边际收紧。从2013年中前任美联储主席伯南克向市场释放退出QE预期，到2014年底正式退出资产购买、2015年底首次上调联邦基金利率，虽然期间伴随着市场的反抗，但是整体货币政策趋紧的格局没有变化，通过观察影子利率可见利率提高300BP以上。

　　经济增长放缓大背景下，维持货币过渡宽松和金融过渡自由化的代价是实体的进一步退化和金融的泡沫化。逐步开始实施的巴塞尔Ⅲ对全球银行业监管再次加强，美国SEC对监管的收紧也降低了货币市场流动性；而2016年下半年以来，全球经济增长虽依然疲弱，但逐渐呈现企稳态势，前期的货币需要退出路径。和2016年上半年的表现类似，这一阶段黄金价格仍将纠结于市场动荡和信用收缩。