央行《二季度货币政策执行报告》重点讲述了一个内外部均衡冲突的故事。与一季度货币政策执行报告相比,二季度报告变化不大,但凡是有变化的部分都比较微妙和重要。在这份报告中,央行用大量篇幅讲了一个内外部均衡的逻辑(专栏4:资产负债表与宏观经济分析):降准引起的负债减少需要通过资产方的调整来平衡。若频繁降准会大量投放流动性,促使市场利率下行,加上其信号意义较强,容易强化对政策放松的预期,导致本币贬值压力加大,外汇储备下降。降准释放的流动性越多,本币贬值预期越强,就越是会促使投机者拿这些钱去买汇炒汇,由此形成循环。

这一逻辑有点像经济学上的米德冲突(MeadeConflict)。在开放的经济模型下,宏观经济政策不仅要实现内部均衡,即稳定通货、就业和实现经济增长;还需要实现外部均衡,即保持国际收支平衡。但如果独立实行一项政策,容易引起内外部均衡之间的冲突,难以兼顾。

报告中关于外汇掉期业务的数据亦部分对应央行所说的这种压力。根据报告披露,上半年人民币外汇掉期交易累计成交金额折合4.4万亿美元,同比增长42.8%,其中,隔夜美元掉期成交2.8万亿美元,占掉期总成交额的62.9%;人民币外汇远期市场累计成交442亿美元,同比增长155.7%。

内外部均衡的一系列冲突决定了货币政策需要退守到中性。

在经济增长放缓的情况下,降息和降准似乎是一个内部均衡思维习惯下的惯性选择,不少卖方分析师也跟着不断呼吁宽松,所谓“经济依然疲弱,政策仍需宽松”;但若我们考虑到外部均衡,降息扩大的内外利差、降准带来的流动性宽松预期又将扩大本币贬值压力。同时,降息和降准在稳定增长的同时亦不可避免扩大资产泡沫,比如带来地价和房价的过快上涨;通胀和资产泡沫在初期可能有利于减轻资本流出压力,把钱留在国内;但最终还是会通过成本效应带动一篮子物价的上升,到一定阶段之后,购买力平价下的比价失衡仍会加重贬值预期。

所以,在内外部均衡冲突显性化的阶段,降息和降准的副作用会很大,货币政策几乎没有选择地退守中性。